“五洋债案”判决——投资者和中介的视角

2020年12月31日，杭州市中级人民法院就投资者王放等487人诉五洋建设集团股份有限公司、陈志樟、德邦证券股份有限公司、大信会计师事务所（特殊普通合伙）、上海市锦天城律师事务所（特殊普通合伙）、大公国际资信评估有限公司证券虚假陈述责任纠纷案件（“五洋债案”）作出一审判决，就7.4亿元的诉讼标的（未计息），陈志樟、德邦证券和大信会计承担连带赔偿责任，大公国际和锦天城分别在10%和5%范围内承担连带赔偿责任。五洋债案是迄今中国证券欺诈民事赔偿诉讼史上诉讼金额最大的案件，中国首例证券纠纷领域适用代表人诉讼制度审理的案件，亦可能成为首例由中介机构承担连带责任的案件。

背景及时间线

五洋建设（亦被称为绍兴市“建企航母”）成立于1999年8月27日，法定代表人为陈志樟，注册资本37660万元。 2015年8月，五洋建设发行了公司债“15五洋债”，规模8亿元，期限2+1年，第二年末附投资者回售选择权。一个月后，五洋建设发行了第二期公司债“15五洋02”，规模5.6亿元，期限5年，第三年末附投资者回售选择权。两期证券的承销商均为德邦证券。

2017年7月，临近回售期之时，“15五洋债”就被曝难以完成兑付，8月，中国证监会开始对五洋建设立案调查。

2019年以来，债券投资者陆续至杭州中院起诉。

2020年3月，杭州中院通知适格投资者参加诉讼登记，在开庭前共有496名适格投资者申请参加代表人诉讼，并共同推选出4名投资者作为诉讼代表人。

2020年9月4日，五洋债案开庭审理。

2020年12月31日，杭州中院就该案作出一审判决。

投资者视角

在2020年3月1日新《证券法》正式实施前，中国证券诉讼主要以传统单独诉讼和共同诉讼为主，尽管最高人民法院于2003年出台了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，第十四条[1]明确规定可采用代表人诉讼方式，《民事诉讼法》第54条[2]亦有相似规定。

_{[1] 第十四条 共同诉讼的原告人数应当在开庭审理前确定。原告人数众多的可以推选二至五名诉讼代表人，每名诉讼代表人可以委托一至二名诉讼代理人。}

_{[2] 第五十四条 ……向人民法院登记的权利人可以推选代表人进行诉讼；推选不出代表人的，人民法院可以与参加登记的权利人商定代表人。……}

但实践中，代表人诉讼在证券诉讼中的运用一直受限，导致投资者尤其是中小投资者面对证券欺诈时难以维权。新《证券法》第95条[1]第一次在证券诉讼领域明确规定了投资者可以依法推选代表人进行诉讼。2020年7月31日，最高人民法院正式发布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，对证券诉讼中普通&特别代表人诉讼的适用条件、程序、代表人权限等作了进一步细化，使中国证券领域的“集体诉讼”正式落地。

_{[1] 第九十五条　投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。}

对按照前款规定提起的诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。

投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。

五洋债案，在杭州中院通知适格投资者参加诉讼登记后，共496名适格投资者进行了线上登记，共同推选的4名诉讼代表人均为自然人，其中，2名代表小额债权人，2名代表大额债权人。证券诉讼代表人制度的落地和实践表明了中小额投资者有地发声，维权成本大大降低。

中介机构视角

关于德邦证券和大信会计的民事责任，杭州中院认为德邦证券作为本次债券发行的承销商，未参考私募债券的行业规范，未充分履行核查程序，未将可能影响五洋建设发行能力和偿债能力的事实作为重大事项写入核查意见；大信会计作为本次债券发行的审计机构，在未获取充分、适当的审计证据加以验证的前提下，认可五洋建设关于应收账款和应付账款“对抵”的账务处理，为五洋建设 2012 年至 2014 年年度财务报表出具了标准无保留意见的审计报告，在得知审计报告用于五洋建设发债目的时，未相应调整该项目风险级别并追加相应的审计程序，属于出具存在虚假记载的审计报告，因此，德邦证券和大信会计均未勤勉尽职，存在重大过错，应承担连带赔偿责任。

关于大公国际和锦天城的民事责任，杭州中院认为大公国际作为本次债券发行的资信评级机构，未对可能影响发债条件、发债能力的重大事项予以进一步核实关注并合理评定信用等级；锦天城作为本次债券发行的律师事务所，在出具法律意见时未对重大合同及所涉重大资产变化事项关注核查，对不动产权属尽职调查不到位，未发现可能影响五洋建设偿债能力的法律风险，因此，大公国际和锦天城均未勤勉尽职，存在过错，考虑责任承担与过错程度相结合的原则，应分别在10%和5%的范围内承担连带赔偿责任。

法院作出上述决定所依据的核心条款为原《证券法》第173条（新《证券法》第163条）[1]，大信会计和锦天城作为证券服务机构，如果存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失且不能证明自己没有过错的，应当与发行人承担连带赔偿责任。

_{[1] 第一百六十三条　证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。}

对比该案中介的收入，该判罚金额最高达到了中介收入的1200倍，作为中国证券诉讼史上对中介处以的最高额赔偿判决和首个由中介承担连带责任的判决，五洋债案无疑给所有的证券从业服务中介敲响了警钟，在从业时要牢记勤勉尽职的义务，出具客观公正的意见，以避免一旦项目”爆雷”而“一失足成千古恨”。

总结

就投资者尤其是中小投资者而言，新《证券法》和配套司法解释的颁布以及五洋债案的一审判决结果无疑给其打了一针强心剂，我们有理由期待在新的证券代表人诉讼制度落地后，中小投资者索赔难、诉讼难、周期长、成本高的问题可能得到切实有效的缓解。

就证券服务中介机构而言，目前各中介均因不服一审判决而提出上诉，亦有支持中介、质疑一审判决结果的观点：一方面，该判决的实质是由中介“变相刚兑”，而投资者本身就应承担部分风险，这种“一刀切”的政策违背了公平原则；另一方面，该判决会倒逼中介机构不敢再从事民营企业的融资项目，进一步加重民企融资难、融资贵的现状。

但不论二审判决结果如何，该案的意义在于使“连带责任”真正成为悬在中介头顶的“达摩克利斯之剑”，正如杭州中院在一审判决时所言：“让破坏者付出破坏的代价，让装睡的‘看门人’不敢装睡，是司法审判对证券市场虚假陈述行为的基本态度”。